Durante mucho tiempo se ha dicho que FMI no significa Fondo Monetario Internacional, sino que «es sobre todo fiscal». Desde hace algún tiempo, este epíteto parece menos apropiado. Por supuesto, el fondo ha seguido quejándose de la incontinencia fiscal de países afectados por la crisis, como Grecia o Argentina. Pero, en su supervisión más amplia, se ha mostrado relativamente relajado respecto a la política fiscal desde la crisis financiera. Sin embargo, ese era el mundo del «bajo durante mucho tiempo» o incluso del «más bajo durante más tiempo». Este ya no es el mundo en el que vivimos. El fondo ha cambiado en consecuencia. Gita Gopinath, primera subdirectora gerente, ha dado la voz de alarma, pidiendo «un renovado foco en la política fiscal, y con él, un reajuste en el pensamiento de la política fiscal». El FMI ha vuelto a ser «sobre todo fiscal».

Es incuestionable que la deuda pública ha alcanzado niveles elevados en comparación con los viejos estándares. Una actualización de un gráfico del FMI publicado en 2020 muestra la relación entre la deuda pública y el producto interior bruto de los países de altos ingresos en el 112% en 2023, por debajo de un pico reciente del 124% en 2020. Esta última cifra iguala el anterior máximo alcanzado en 1946. Lo que hace que esto sea aún más notable es que el pico anterior se produjo después de la Segunda Guerra Mundial, mientras que este último pico se alcanzó en tiempos de paz. Además, la ratio de las economías emergentes ha alcanzado el 69% del PIB, un récord para estos países.

Entonces, ¿se avecina un desastre de deuda pública? Si es así, ¿habrá impagos, inflación, represión financiera (intentos forzados de mantener barata la deuda), o alguna combinación de las tres cosas? Si nada de esto ocurre, ¿qué debe hacerse?

Olivier Blanchard, ex economista jefe del FMI y actualmente parte del Peterson Institute for International Economics de Washington DC, nos ha recordado la mecánica y los riesgos de la deuda en un reciente blog. En cuanto a la primera, los factores determinantes son, en primer lugar, la relación entre el tipo de interés de la deuda y la tasa de crecimiento de la economía y, en segundo lugar, la relación entre el déficit fiscal primario (el déficit antes del pago de intereses) y el PIB. En este último caso, lo más importante es que la deuda no crezca de forma explosiva. Si bien una determinada ratio de deuda no puede definirse como insostenible, por razones empíricas o teóricas, cuanto mayor sea la ratio inicial y cuanto más rápido sea probable que crezca, menos sostenible será la deuda. Blanchard sostiene que «las economías avanzadas pueden sostener una ratio de deuda más elevada, siempre que no sea explosiva». Pero existe la probabilidad (aunque no la certeza) de que los tipos de interés suban con los niveles de deuda. De ser así, la dinámica de la deuda tenderá a hacerse explosiva.

Para que las ratios de deuda se mantengan estables, la tasa de crecimiento económico debe ser igual al tipo medio de interés, cuando el saldo primario es cero. Cuanto mayor sea el exceso del tipo de interés sobre la tasa de crecimiento, mayor deberá ser el superávit fiscal primario, y viceversa.

¿Dónde están hoy las deudas y déficits fiscales de las grandes economías de altos ingresos?

Sus ratios de deuda neta son muy superiores a las de hace dos décadas. El FMI prevé que en 2024 las ratios de deuda en relación al PIB se aproximen al 100% en Reino Unido, Francia y EEUU, al 133% en Italia y al 156% en Japón. Esto contrasta con la situación en 2001, cuando las ratios eran inferiores al 50% en Reino Unido, Francia y EEUU, al 75% en Japón y al 100% en Italia. Estos saltos se produjeron a pesar de los bajos tipos de interés. No es sorprendente, por tanto, que los déficits primarios hayan sido elevados: entre 2008 y 2023, alcanzaron una media del 5,3% del PIB en EEUU, del 5,2% en Japón, del 4,1% en Reino Unido y del 2,9% en Francia. Italia registró un déficit primario medio de sólo el 0,2% del PIB. Pero esto no fue suficiente para contener el aumento de la deuda, porque los tipos de interés estaban muy altos durante la crisis de la eurozona. Fue un castigo por el despilfarro anterior. Sin embargo, Alemania logró un pequeño superávit primario del 0,3% del PIB.

¿Cuáles son entonces las perspectivas futuras para los tipos de interés y el crecimiento económico? Los primeros han subido sustancialmente. El rendimiento de los bonos nominales del Estado a 10 años ha subido entre 3 puntos porcentuales en Canadá y 3,9 puntos en Reino Unido en los últimos tres años. Japón es, como es bien sabido, la excepción. Pero, sorprendentemente, el aumento del rendimiento real en EEUU y Reino Unido, que han ofrecido bonos indexados durante mucho tiempo, casi ha igualado el incremento del rendimiento nominal: 3 puntos porcentuales en los títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación, frente a 3,6 puntos porcentuales en los bonos convencionales, y 3,4 puntos porcentuales en los bonos británicos indexados, frente a 3,9 puntos porcentuales en los bonos convencionales. El aumento de las expectativas de inflación a largo plazo no puede explicar en gran medida el aumento de los rendimientos nominales. Esto deja como explicaciones un desplazamiento al alza de los tipos reales de equilibrio o una política monetaria más restrictiva. Si es lo primero, los tipos reales podrían mantenerse bastante altos. Si es lo segundo, deberían bajar de nuevo cuando la política monetaria se normalice (sea lo que sea lo que eso signifique). En resumen, los tipos de interés reales podrían mantenerse permanentemente más altos que antes, aunque esto todavía no es seguro.

Por último, ¿cuáles son las perspectivas de crecimiento económico? Las previsiones del FMI para 2024-28 dan un crecimiento real medio del 1,9% en EEUU, del 1,8% en Canadá, del 1,6% en Reino Unido y Francia, del 1,4% en Alemania, del 0,9% en Italia y del 0,6% en Japón. Estas cifras son decididamente bajas en relación con los tipos de interés reales actuales.

Si los gobiernos quieren evitar los riesgos de una explosión de la deuda y tampoco van a recurrir a la inflación por sorpresa o a la represión financiera, tendrán que endurecer lo que en su mayoría siguen siendo políticas fiscales ultralaxas. Pero, ¿se atreverán a hacerlo en sociedades que envejecen, con economías que crecen lentamente y presupuestos de defensa en expansión? Un crecimiento más rápido ayudaría. Pero, como demostró el Gobierno de Truss en Reino Unido, esto no se conseguirá por arte de magia. Parece que nos aguardan dolorosas decisiones fiscales.

Fuente: Expansión